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  中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾6月1日-6月7日受投资者青睐的精品研究报告。

  海外经济与大类资产：特朗普“899条款”：资本税来袭？——海外政策观察（7）

  机械：低估值具身智能应用标的和红利资产继续受青睐，港股高端制造板块日益壮大

  4月工业公司利润改善，“两新”与消费激励政策兑现程度良好，拉动下游消费增长，同时支撑中游设备制造业， 5月PMI制造业整体景气回暖，出口订单反弹，新动能和消费品表现突出，中国基本面的韧性将为市场提供底部支撑。微盘股交易热度上升，拥挤度高位，注意交易拥挤风险。配置上继续看好具备地理政治学隔离、内需驱动和成长弹性特征的“新质内需成长”方向，目前仍以内需循环为佳，聚焦服务消费、新消费、反关税。行业着重关注：美容护理、农林牧渔、国防军工、有色金属、医药生物、计算机、社会服务、商贸零售等。

  美国再次发出关税威胁，市场担忧再起，或将短期压制市场情绪。近日美方不断有消息称，中方违反中美日内瓦经贸会谈共识，实施多项对华歧视性限制措施再次施压。同时，5月30日，基于232条款，特朗普宣布将钢铝关税从25%提升至50%，暗示特朗普政府正在筹备关税“B计划”。关税“过山车”可能短期压制A股市场情绪，但相比4月初对华有效关税幅度或无法更加极端，市场对关税正逐步脱敏。

  工业企业盈利改善，关税战冲击下保持韧性。消费激励政策拉动下游消费盈利增长。大规模设备更新有关政策与转口贸易支撑中游设备制造业。美国关税导致部分轻工业利润承压。新动能行业利润增速持续加快，拉动作用显著。价格拖累延续，以价换量仍然显著。5月PMI多个方面数据显示景气逐渐回暖。制造业PMI主要由生产和新订单拉动，出口订单反弹，反映一部分中美关税战缓和成果。新动能和消费品行业表现持续突出。5月价格持续下降，但趋于平稳。

  6月作为A股分红集中释放的关键节点，需跟踪资金流向与行业景气度边际变化把握高股息标的配置机会。从历史规律看，受年报披露及派息制度约束，A股5-7月进入分红高峰期，6月分红规模尤为突出，高股息板块成为资金配置焦点。金融、公用事业、能源等行业凭借稳定现金流与高股息率，易吸引保险资金、养老金等追求稳健收益的中长期资金，带动板块阶段性估值修复。需警惕分红后的资金兑现压力。历史多个方面数据显示，部分投资者存在“分红前布局、到账后获利了结”的套利行为，尤其在市场风险偏好低迷时，这种行为可能引发相关个股或板块短期资金流出，加剧股价调整压力。建议在把握高股息标的配置机会的同时，做好风险防范。

  坚守内需循环，聚焦服务消费、新消费。短期来看，外部不确定性倒逼内循环加速，政策端发力消费扩容、增质提效，总基调聚焦内需提振、政策催化与消费复苏。中长期来看，服务消费、新消费是重要的经济稳步的增长新动能。

  （1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业纯收入增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

  （2）美国对华加征一定的关税风险。如果美国对华加征一定的关税幅度超出市场预期，同时通过种种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济稳步的增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。

  （3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度没有到达预期，可能会引起美股市场出现较动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

  证券研究报告名称：《关税冲击再起，内需韧性支撑——建投策略周思考20250602》

  先是美法院（CIT）裁定特朗普援引IEEPA征收关税属于越权行为，随后特朗普政府上诉，次日美国联邦巡回上诉法院判定CIT判决暂时中止，关税继续。

  我们理解市场之所以高度关注全球债务和稳定币走向，本质上仍是关注全球经贸秩序重构。

  关税博弈重构全球贸易规则和供应链秩序，以经贸为基础的全球金融架构，也将面临重塑。贸易博弈的另一面是金融博弈，可以说贸易战的“赛点”在金融市场。

  本周美国关税政策再生变数。周四美国司法介入美国关税政策，市场预期特朗普关税受阻，全球风偏提振。周五经特朗普政府上诉，维持关税政策，市场风险偏好再度回落。

  本周A股缩量震荡，中小盘领涨。多数行业上涨，国防军工、医药、农林牧渔板块领涨，汽车、有色金属、电力设备及新能源板块表现不佳。

  本周关税谈判再起波折，港股整体回调，资讯科技业、非必需消费明显调整。港股创新药板块在产业密集催化下走势较强。

  A股。抢出口对经济数据提振已经充分计入在市场定价之中，中美关税不确定性会持续影响并加大市场的波动。当前关税图景仍不明朗，预计6月市场或仍以震荡为主。

  港股。本周中美关税谈判再起波折，美国与其他几个国家关税谈判进展缓慢，当前全球经济环境仍面临较大不确定性，港股后续或维持震荡，建议关注与黄金关联度较高资产及高股息资产。

  本周债市先上后下。上半周债市弱势震荡，下半周先是在特朗普关税被阻止生效后收益率上行，之后在特朗普上诉法院使得关税暂时恢复后，债市收益率下行。

  美国关税扰动依旧，需要持续关注美国关税进展。5月债市充分计价央行双降带来的10bp基准利率下调，6月债市定价的重点是高频生产数据预示的抢出口节奏。若抢出口对应的在6月开始降温，那么不排除6月债市有做多机会。

  关税政策博弈牵涉美国国内司法博弈，关税政策不确定性提升，美股可能维持震荡态势。

  本周美债受美法院“叫停”特朗普部分关税影响而波动，而后美国经济数据弱于预期、以及市场意识到特朗普政府可能通过其他途径推出替代关税，美债本周小幅收涨。日债超长端风险本周继续缓解。美元指数小幅反弹。

  下周将进入海外经济数据发布的密集期，着重关注全球PMI、美国劳动力市场数据，若劳动力市场数据延续本周初请失业金的走弱势头，美债收益率有望维持缓和的态势。长端美债在财政担忧和境外资金保持谨慎立场的影响下，仍然容易受到冲击。新财政法案中拟议的第899条可能带来新的不确定性。我们预计在特朗普政府关税政策反复和美元避险属性降低的背景下，美元任旧存在下行压力。

  日本财政部减少长端债券供给，尽管本周40年期拍卖显示需求仍然疲软，日债收益率本周趋于扁平化，未来着重关注日央行会议。

  本周大宗商品表现偏弱，贸易政策的不确定性难以完全消除，商品需求前景普遍承压，产业因素使得部分品种面临更加大的价格压力。

  其三，产业“供强需弱”的格局未有明显改变，供需矛盾加剧，国内黑色系价格下跌空间进一步打开。

  ：考虑到页岩油的增长弹性，OPEC+增产预期，以及关税对需求的冲击，油价或延续偏弱表现。

  ：关税博弈之下全球衰退预期不减，铜价整体反弹空间受限。若抢出口出现退潮，铜价或面临更加大的调整压力。节奏上，重视全球航运、贸易以及制造业PMI等数据。

  中办布《关于完善中国特色现代企业制度的意见》，从坚持和加强党的领导、完善公司治理结构、提升企业科学管理上的水准、健全企业激励创新制度、建立完整企业社会责任与企业文化体系、优化企业综合监管和服务体系作出全面系统部署。

  人社部等三部门印发《关于加大国有企业技能人才薪酬分配激励的通知》，明确了7条政策措施，指导国有企业建立健全以技能导向的薪酬分配制度，体现技高者多得，促进形成提高待遇与提升技能良性互动机制。

  5月PMI多个方面数据显示，中美会谈后贸易冲突阶段性缓和，企业再度显现抢出口迹象，PMI及新出口订单分项、生产分项均有所回升。但由于关税水平仍不低、前期抢出口力度更大，5月PMI回升动能较弱，仍处于枯荣线之下。预计新一轮抢出口过后，我国出口仍将回落。

  未来政策将持续在稳消费方面加力，以对冲出口放缓的影响，重点在支持扩大养老、生育、文化、旅游等服务消费，入境消费，以及进一步放松地产政策促进地产链大宗消费修复。

  消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

  地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

  证券研究报告名称：《全球债务关注度提升 ——全球大类资产周观点（58）》

  特朗普《美丽案》中提出将对征收“歧视性税收”的国家加征资本收入的预扣税，一旦法案落地，全球长期资金市场将再次经历“对等关税时刻”剧烈震荡，全球资本格局也将迎来重塑。目前特朗普政府最可能将该法令作为筹码与欧盟等国进行谈判，中国短期内风险较小，但依然需要防范特朗普政府泛化征税规则，威胁我国美元计价资产的安全。

  特朗普推动的《美丽案》中，除了减税和削减开支，第899条“针对不公平国外税收的补救措施”，同样引人关注：若某一国家被认定为对美国征收“歧视性”税收（数字服务税DST、最低税规则UTPR等），美国将会对该国实体在美国境内赚取的收入，征收更高的预扣税。

  （4）当前预扣税率30%，但大部分豁免，实际6%左右，若法案通过，或逐步增至20%甚至更高。

  （5）税收贡献有限，2022年美国预扣税278亿，机构预测未来10年创收1160亿。

  （7）财政部按季度提交“歧视性”国家名单，贝森特目前鸽派，采取极端操作风险可控。

  （8）目前，欧盟征收数字服务税较多、推进最低税利润框架较快，面临的风险较大，中国被直接针对概率偏低。

  （9）后续能否通过还有不确定性，参议院共和党领袖暂未表态，理论上能够最终靠“伯德条款”废除该条款。

  美国对外国投资者的投资收益征税由来已久，可追溯至1913年，至1984年里根时期，开始对外国投资者投资收益的预扣税进行大幅削减。

  899条款被纳入新的减税法案中，意味着新一轮对海外投资者加码资本税的周期开启。

  与关税“武器化”类似，特朗普将金融工具和资本工具“武器化”并不意外，斯蒂芬·米兰在“海湖庄园计划”中就试图制定一个对所有持有美债的国家征收利息税和使用费的政策。

  但值的注意的是，该政策的最终目标或不是创收（税收增加幅度不明显，且对美债等资产的冲击较大），而是创造谈判筹码。因此，欧盟或被重点针对，中国短期内压力可控，但需警惕美元计价资产的安全。

  目前全球各国对美国资产的投资已超30万亿美元，美国投资者持有外国投资规模也超15万亿美元，“资本税”双边升级波及的范围较广。

  一旦“资本税”正式落地，短期（美元资产再受冲击）和长期（全球资本重新布局，中国有潜在机会）影响值得关注。

  消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

  地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

  证券研究报告名称：《特朗普“899条款”：资本税来袭？——海外政策观察（7）》

  “十五五”时期，中国产业高质量发展的核心战略是以创新驱动引领现代化产业体系建设，聚焦“新质生产力”培育，全方面提升产业链供应链韧性与安全水平。这一战略深刻体现了从快速地增长向高质量发展的转型决心。其重点是：一是将教育、科技、人才一体化置于基础性战略地位，着力突破原始创新和关键核心技术瓶颈；二是加速壮大战略性新兴起的产业，构建生态和应用场景，深化价值释放；三是前瞻布局未来产业，抢占全球科学技术与产业竞争制高点，建立投入增长机制；四是推动传统产业向智能化、绿色化、高端化深度转型，释放存量潜力；五是促进现代服务业与先进制造业深层次地融合，提升整体经济效率与价值。

  “十五五”规划的战略核心是培育和发展“新质生产力”。规划的任务是夯实创新基础，通过深化教育、科技、人才一体化改革，构建多层次能力生成矩阵，聚焦原始创新和颠覆性技术突破，打造高效协同的创新载体与生态。深化战略性新兴起的产业发展是重中之重，在已取得显著成就的新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源及新能源汽车、生物医药、绿色环保等领域，将进一步强化技术创新引领，构建高效协同的产业治理体系，并深化跨界融合与智能化转型，目标是攻克“卡脖子”技术，保障产业链自主可控。前瞻布局未来产业，抢占发展先机。围绕未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康等领域，遵循“制造业为主阵地，传统产业升级与前沿技术产业化为主线”的思路，通过技术创新、成果转化、场景应用等七大路径，系统培育新的增长引擎。同时，推动传统产业高端化、智能化、绿色化升级改造。通过深化数字化转型，推广工业互联网和人工智能应用；加速绿色低碳转型，助力“双碳”目标实现；并提升产业基础能力和价值链位势，增强核心竞争力。推动服务物流业创新发展，重点是强化创新驱动，促进生产性服务业向专业化、高端化发展，推动消费性服务业品质化、多样化升级，并全面深化服务业的数字化转型，促进先进制造业与现代服务业深度融合。

  “十五五”产业政策旨在通过系统性布局和体制机制创新，构建一个自主、安全、高效、绿色的现代化产业体系，为中国经济社会的可持续发展和国际竞争力的提升奠定坚实基础。

  （1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

  证券研究报告名称：《“十五五”规划前瞻系列报告（二）：产业篇》对外发布时间：2025年6月2日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 本报告分析师：胡玉玮 SAC编号：S03冯天泽 SAC编号：S01

  中美短期缓和，后续仍有博弈压力。中长期目前来看，中国经济周期位置以及政策发力空间都明显好于美国，也因此，近期人民币汇率走势稳定且小幅升值，进而增加海外资产配置需求。叠加本轮中国政府稳资本市场决心较强，预计市场仍以震荡为主，维持均衡配置观点，防御端可选部分盈利相对稳定的高股息行业，进攻端积极关注AI、新消费、创新药以及边际好转的军工、工程机械等方向。

  宏观综述：二季度经济预计稳定增长，但多数行业（传统内需）边际走弱，财政预计三季度发力

  1、国内经济数据：1）4月已经公布的宏观经济数据整体符合预期，5月预计仍然稳健，关税缓和的背景下，二季度出口预计继续保持快速增长，但4月地产环比明显走弱，后续地产、通缩压力再度来临；2）政策层面：5/7一揽子金融政策整体略超预期，尤其货币政策层面：507一揽子金融政策发布，本次会议宣布的政策以金融、货币和资本市场政策为主，包括降准 50 个 BP、降息 10 个 BP、降低住房公积金贷款利率，为服务消费和科技企业提供再贷款资金等。5月20日，贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，均较前期下调10个基点。

  2、美国：4月通胀压力下降，CME数据显示，联邦基金利率期货交易者的降息预期相对稳定，继续维持2025年内可能出现3次降息，首次降息在7月出现的预期，受制于美债规模压力。6月起每月预计约有2万亿美到期，利息支付压力巨大。

  科技：AI方向二季度景气度依然很高。海光曙光合并有望拉开国产替代自主可控新一轮增长序幕。

  消费：传统消费整体相对疲软，白酒、家电等多个行业出现降价趋势。新消费等保持较快增长。医药创新药超预期较多，多个公司公布数据和订单情况大超预期。

  高端制造方面：新能源多个行业边际走弱（光伏抢装潮逐步退潮，新能车开始降价）。风电、军工一季度出现了边际改善。机器人产业链短期虽然业绩较低，但多家公司反馈后续在手订单，以及新兴产品较多，未来2-3年产业高速发展确定性较强。

  周期金融大类：能源（煤炭、石油）需求较弱，价格底部波动。金属、化工受关税缓和中美经济预期调整而短期上涨，但下半年需求仍有较大不确定性。地缘冲突和美债风险使得贵金属保持强势。地产4-5月延续环比下滑，观察6月是否有进一步托底政策。

  总结而言，6月配置上我们维持哑铃配置，防御端看好银行等高股息和黄金，进攻端相对更看好AI芯片、创新药、新消费、风电、军工等方向。

  风险提示：1）数据统计存在误差：报告数据均由Wind数据库、Datayes等数据库导出，可能存在第三方数据库之间口径不一致的偏差问题。同时由于数据存在滞后性，如10月25日披露数据仅反映9月行业情况，因此基于历史数据分析得到结论的指导意义相对有限。

  2）海内外经济衰退：当前海外处于经济衰退周期，国内外经济环境不景气将影响部分行业需求表现。

  3）市场流动性风险：股价行情需依赖资本市场流动性支持，流动性风险恐导致估值下行。

  证券研究报告名称：《其他:宏观谨慎，均衡配置——绝对收益月报2025年6月》

  近期围绕储能板块的关键矛盾是美国关税政策的反复扰动，“One Big Beautiful Bill”的提出，国内储能产业链面临拿不到ITC补贴的可能，局势依然严峻，君子不立于危墙之下。但储能仍是增速最高的新能源板块之一，美国以外的市场仍有广阔天地。应关注增长确定性较高的欧洲市场，大储项目储备丰富、各国提出储能发展目标，并通过容量拍卖等机制促进大储发展；工商储在动态电价推广下经济性大大提升。国内市场方面，Q1招中标旺盛，Q2出货、装机起量，但下半年有一定不确定性，需看容量电价等政策衔接，以及136号文实际执行情况。亚非拉市场方面，近期国内企业拉美大单频频；海外展会上推出多种高性价比工商储、户储、大储产品，储能增速维持乐观预期。国内音乐行业需求稳定，两大龙头通过社区建设和独立音乐内容扶持实现差异化，双龙头具有长期成长潜力。

  美国关税问题反复，装机依然旺盛但远期存在变数：经历关税猛增再到暂缓的反复，之前暂停的储能电池、系统对美出口已经恢复。但由于“One Big Beautiful Bill”法案的影响，今年或带来储能电池、系统的抢发。但未来随着中美脱钩风险加大，ITC补贴发放不确定性提高，美国市场变数较大。

  海外户储、工商储回暖，尤以工商储明显：逆变器企业出货量已明显回升，Q2预计环比继续提升。离网储能机、工商储一体机增长尤其明显，亚非拉市场缺电+低价新品带动增长，欧洲市场动态电价开始推行，有力促进了户储、工商储需求，库存已基本清空至正常水平。

  欧洲大储、工商储增长确定性高，亚非拉市场大单频频：预计今年欧洲市场装机增速约36%，其中大储增速在80%以上，工商储增速在60%以上，户储相对偏弱。各主要国家纷纷推出储能发展计划，大储项目储备超过57GW，工商储在增加套利收益后经济性提升明显。近期智利市场国内企业订单频频，增速较快。

  国内市场进入发货高峰，后续看政策衔接情况：Q1招中标超预期旺盛，Q2将进入发货、装机高峰期。下半年或存在一定观望期，需看政策衔接情况。

  总量增速今年有所减缓、关注增长确定性高的方向：今年因国内增速减缓、美国市场不确定性等，全行业增速建议无需期望过高，但增长确定性较高的欧洲市场、工商储市场，欧洲及亚非拉大储等市场等值得关注。

  1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对灵活性电源需求下降；储能装机增速不及预期；全社会用电量增速下降等。

  2）供给方面：锂资源、铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；IGBT等电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；盐穴、硐室等开凿成本高于预期；钒资源价格大幅上涨等。

  3）政策方面：储能相关扶持政策不及预期；容量电价补偿标准低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期等。

  4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深等。

  5）市场方面：竞争加剧导致储能电池、集成商、PCS厂商毛利率、盈利能力低于预期；运输等费用上涨。

  6）技术方面：电化学储能、压缩空气储能、液流电池储能等技术降本进度低于预期；储能技术可靠性难以进一步提升；循环效率停滞不前等。

  7）机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期等。

  证券研究报告名称：《海外市场高增持续，政策反复不定，建议聚焦非美市场》

  美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威的临床肿瘤学会议。近年来随着国内企业创新管线持续推进，国内创新药数据登上ASCO的比例和口头汇报比例持续提高。2025年共有73项研究入选口头报告，其中11个LBA。中国药企持续发力，创新度持续提升，我们持续看好创新药产业技术驱动周期，建议持续关注双抗及多抗、ADC及小分子疗法等领域相关企业。

  IO多抗，新一代IO多适应症展现BIC潜力。信达生物、泽璟制药、三生制药发布重要双抗及多抗数据，进一步验证新一代IO的潜力。信达生物IBI363作为全新机制的PD-1 2.0代表在设计上大幅放大IL2的功能同时大幅弱化IL2的毒性，本次ASCO中在包括黑色素瘤、结直肠癌的冷肿瘤中表现出色，在免疫耐药后的NSCLC中同样超出市场预期。

  ADC：FIC和BIC逐步进入收获期。恒瑞医药、科伦博泰、信达生物等陆续发布重要ADC数据，涉及靶点包括HER2、Nectin4、TROP2等，其中恒瑞医药ADC平台上诸多新品推进顺利，科伦博泰SKB264单药在1L TNBC，联用A167在1L 非鳞非小均展现出色数据，百济神州、中国生物制药、映恩生物等企业部分ADC管线迎来首次数据读出，中国ADC技术平台下的诸多资产在国际舞台中开始占据越来越重要的地位。

  小分子靶向药及其他：新老分子的迭代与创新。恒瑞医药发布CDK4/6抑制剂联合内分泌的HR+/HER2-乳腺癌术后辅助治疗III期研究数据，中国生物制药安罗替尼发布诸多重磅数据，多适应症成功中选口头报告，迪哲医药公布新一代 EGFR TKI以及BTK x LYN小分子数据。新老分子持续优化与创新，推动小分子领域的续航。

  投资建议：看好ADC、IO多抗、小分子等药物带动创新药行业进入新周期。

  审评不及预期风险：药械招采政策严于预期、行业竞争激烈程度强于预期、创新药审批进度不及预期。审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

  行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。

  研发不及预期风险：新药在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

  销售不及预期风险：销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到不同地区政策、物流运力不足 、生产产能不足、销售能力不足等风险。

  市场竞争加剧风险：目前创新药物研发热度增加，入局企业增多，研发投入增加，可能面临同靶点竞争拥挤，市场竞争加剧等风险。

  华为盘古团队发布了 Pangu Ultra MoE 模型架构与训练方法的中文技术报告，披露了模型的细节，其核心突破在于实现了“全栈国产化”——完全基于昇腾AI计算平台训练，参数量达7180亿，是中国首个自主可控的超大规模稀疏混合专家模型（MoE）。这一成果标志着国产AI基础设施在硬件、软件及工程落地上完成了闭环验证。实际应用中，盘古Ultra MoE展现出卓越的复杂任务处理能力，例如2秒内完成高等数学题目解析。其衍生模型盘古Pro MoE（720亿参数）通过动态激活160亿参数，在SuperCLUE榜单中位列国内千亿级模型第一，性能媲美更大规模模型。这一系列成果不仅验证了昇腾平台超越英伟达Hopper架构的推理性能，更在全球AI竞赛中为中国确立了技术自主的新路径。军工板块发布2024年年报，从我们跟踪的162家军工板块重点公司情况来看，板块共实现营业收入7649.03亿元，同比上升1.16%。分板块来看，船舶、航发、及航空是三个营收维持正增长的板块；利润方面，受下游需求、部分型号产品价格下调等多重因素影响，国防军工板块归母净利润有所下滑。2025年一季度部分板块见底回暖，地面兵装、航天（弹）业绩同比企稳回升。板块业绩接近底部，2025年行业业绩有望迎来触底回升。2024年年底以来，军工板块出现诸多积极信号，核心公司发布合同公告，核心公司业绩有望企稳，2025年预计关联交易额增加，显示军工基本面已经开始加速回暖。

  Pangu Ultra MoE 是一个全流程在昇腾 NPU 上训练的准万亿 MoE 模型，最近华为盘古团队发布了 Pangu Ultra MoE 模型架构与训练方法的中文技术报告，披露了这个模型的细节。

  华为盘古Ultra MoE作为中国首个准万亿级（7180亿参数）全自主训练的稀疏混合专家模型，其核心突破在于完全基于昇腾AI计算平台实现训练闭环，摆脱了对GPU的依赖。为攻克超大规模MoE训练的稳定性难题，华为团队创新提出DSSN（深度缩放夹心归一化）架构与TinyInit小初始化方法，成功支撑超过18TB数据的长期稳定训练，避免了训练过程中的梯度突变和损失震荡。同时，通过EP loss负载均衡机制优化专家分工，结合MLA（多层注意力）与MTP架构，在预训练和后训练阶段均采用Dropless策略，显著提升计算效率与专家领域特化能力。最终模型在多个权威开源评测集上展现出一流的效果。

  在训练系统优化层面，华为实现了三项关键突破：并行策略智能优化：通过建模仿真框架自动搜索最优并行配置，采用16路流水线路专家并行的混合策略，将专家并行通信开销压缩至接近零（2%）；昇腾单节点算力释放：针对FlashAttention等核心算子进行昇腾微架构适配，结合Host-Device协同调度优化，将微批处理规模（MBS）翻倍，并将Host-Bound开销控制在2%以下；强化学习后训练框架革新：首创RL Fusion训推共卡技术与StaleSync准异步机制，支持多任务动态并行，使后训练集群利用率提升50%，单CloudMatrix 384超节点推理吞吐达35K tokens/s。最终，预训练阶段万卡集群的MFU（模型浮点利用率）从30%跃升至41%，效率提升36%，创下国产算力系统新纪录。

  华为盘古Ultra MoE的发布标志着“国产算力+国产模型”全流程自主可控的实践完成，衍生模型盘古Pro MoE（720亿参数）通过动态激活160亿参数，性能媲美千亿模型，在SuperCLUE榜单位列国内千亿级模型首位15，印证了MoE架构在成本与效能上的双重优势。实际应用中，该系列模型展现出卓越的复杂任务处理能力，如2秒内解析高等数学大题，并在科学计算、工业级AI代理等领域落地。昇腾平台在MoE推理性能上超越英伟达Hopper架构，CloudMatrix超节点技术对标NVL72。

  北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；公司生产和交付延期，导致收入及增速不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；人工智能技术进步不及预期；汽车与工业智能化进展不及预期。

  证券研究报告名称：《华为发布Pangu Ultra MoE 模型中文技术报告》

  近日，英伟达发布2026财年一季度财报。一季度，公司实现收入441亿美元，同比增长69%，环比增长12%，高于此前指引的430亿美元。GAAP净利润为188亿美元，环比下降15%，毛利率为61%，剔除H20因素后的毛利率为71.3%。由于相关出口管制影响了H20的销售，公司因过剩库存和采购义务计提了45亿美元的费用，影响了公司的业绩。分业务看，数据中心第一季度收入为391亿美元，环比增长10%；游戏收入为38亿美元，环比增长48%；专业可视化收入为5.09亿美元，环比持平；汽车收入为5.67亿美元，环比下降1%。业绩指引来看，公司预计下个季度营收为450亿美元，毛利率为71.8%。

  我们认为，市场之前对于H20销售收入因出口管制大幅降低的担忧，随着财报的发布而平稳落地。此外，GB200/GB300等产品出货加速，全球AI数据中心建设景气度依然较高。

  工信部数据显示：今年前4个月，电信业务收入累计完成5985亿元，同比增长1%，而前三个月增速为0.7%，因此4月运营商主营业务收入增速明显提升。我们持续推荐电信运营商。

  国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，对相关公司向海外拓展的进度产生影响；关税影响超预期；人工智能行业发展不及预期，影响云计算产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括ICT设备、光模块/光器件板块的企业；数字经济和数字中国建设发展不及预期；电信运营商的云计算业务发展不及预期；运营商资本开支不及预期；云厂商资本开支不及预期；通信模组、智能控制器行业需求不及预期。产品安全性及经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若疫苗产品出现安全性问题，或疫苗企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业整体波动。

  产品研发及上市进度低于预期：目前已有多个产品管线处于研发阶段或上市申请阶段，若研发及上市进度低于预期，甚至研发或上市失败，将影响相关疫苗企业未来的收入盈利预期及估值水平。

  行业政策变动风险：疫苗企业从疫苗研发、生产到销售均有严格的政策规定和限制，政策变化可能导致公司面临新的竞争压力或风险，影响业务开展。

  批签发数据仅表示获中检所批准通过的送检样本量，不代表实际销量，仅供参考。

  1）国内市场：挖机内销走向温和复苏、结构向好，路面机械表现较好。4月挖机国内销量12547台，同比增长16.4%，预计5月挖机内销增长10%，市场担忧Q2内销情况，增速相比Q1有降低，但仍处于良好增长区间，本身就是健康良性的增长，符合今年预期，且结构上来看，小挖和中大挖增速逐渐拉平，主要是小挖增速有回落，实际金额口径增长预计不错，4月平地机、压路机、摊铺机国内销量同比分别+42.9%、+1.1%、+54.6%，增长较好，汽车吊、履带吊、随车吊内销同比分别-3.4%、-6.6%、-17.5%，仍有下滑，预计大吨位产品表现较好。我们看好国内市场周期回升：（1）从周期位置角度分析，国内市场经历4 年下滑，基数压力大大缓解，核心产品相比上一轮高点下跌幅度达到70-80%。（2）从短期新增投资角度来看，2025年多区域多种类型需求向好，包括资金面回暖带动大项目开工、高标准农田建设、农村城镇化建设、水利、风电、新疆煤矿、东部市政、一线）从中长期更新换代角度来看，新一轮更新换代周期开启，且近几年二手机出海数量大幅提升，政策将加速老旧机型淘汰，向上确定性增强。

  2）海外市场：美国关税目前影响有限，4月挖机出口销量超预期。4月挖机出口销量9595台，同比+19.3%，显著加速。2024年预计各大主机厂美国营收占比均在3%以下，敞口较小，且头部工程机械企业已有较完善的全球产能布局，部分产能所在地如墨西哥此次仍享受关税豁免，巴西等地仅有10%基础关税，相关企业在美国本土产能布局也在推进，可通过海外基地向北美发货。目前海外市场仍是工程机械企业利润主要来源，非洲、中东、南美等地仍维持较好增长，东南亚地区有所恢复，全年出口维持15%增速判断。

  总体来说，Q2挖机内销增速相比Q1有所下降，但继续实现温和复苏，且吨位结构变好，大中小挖增速相近；出口维持较好增长，全年维持15%的增长预判。我们坚定看好内需在2024年见底，未来三年有望持续上行，有别于以往两轮，本轮上行驱动因素比较分散，需求同第二轮仍以更新为主，国内海外共振，看好板块性行情。

  半导体自主可控逻辑不断增强。5月13日，美国商务部BIS公布对先进计算芯片以及相关技术的出口管制指导意见，限制中国获取先进芯片、AI发展等，国内高端芯片自主可控逻辑增强。根据海关总署的相关规定，“集成电路”原产地按照四位税则号改变原则认定，即流片地认定为原产地，建议“集成电路”无论已封装或未封装，进口报关时的原产地以“晶圆流片工厂”所在地为准进行申报，国内模拟芯片自主化率有望提升（成熟制程为主）。2022年以来，美国对华半导体设备出口限制政策不断加大，国产设备在大部分环节加速验证，已能实现较好替代，在售价、补贴以及关税影响下，具有明显的经济性，看好后续国产化率加速提升。

  行业基本面角度，总体来看：景气度方面，预计2025年前道CAPEX仍有增长，先进制程维持较强表现，成熟制程复苏；后道封装温和复苏，2.5D/3D先进封装下半年有望有积极进展。国产替代方面，头部客户的国产替代诉求仍较强，不在清单的客户也在加速导入国产，预计后续国产化率提升斜率更陡峭。设备厂对供应链的国产化推进也非常迅速。我们判断未来设备国产化率将实现快速提升，头部整机设备企业 2025 年订单有望实现 20-30%以上增长，零部件增速更快，板块整体基本面向好。

  3C设备：美国“对等关税”政策反复横跳，影响市场对于消费电子预期判断。从3C设备供应角度来看，国产厂商处于领先地位，与大客户合作紧密；苹果在全球范围进行产能调配和迁移，我们预计国产设备厂商仍能凭借产品实力和制造经验保持较强的竞争优势。从产业高质量发展趋势来看，2025年iPhone17有望进一步深化AI系统应用，并结合更多硬件端升级来进行配合，同时苹果公司有望进一步推动产线自动化改造升级，整体而言全年3C设备需求值得期待；2026-2027年折叠屏手机、智能眼镜等有望发布，行业景气度有望进一步向上。同时，我们也关注到部分公司凭借其在3C领域的精密制造优势和大客户项目经验，积极切入人形机器人领域，探索新的增长空间。

  油服设备：对于传统油服设备板块，从后续催化来看，经济性及环保性为美国页岩油、页岩气开采公司的主要关注点，并且美国新总统上任后对于传统能源持相对积极态度，未来新型压裂装备渗透率有望加速上行，杰瑞股份北美部分订单落地，看好渗透率提升所带来的业绩弹性；另外中东作为油服设备重要市场，我国设备公司布局充分，2024年部分大额订单开始落地，后续预计在示范效应下有望加速。2024年及2025年一季度油服装备板块在下游资本开支相对高位情况下保持较高景气度，且国内设备厂商出海步伐加快，海外市场渗透率逐步提升，一季度油服设备公司营收、利润及在手订单均实现较快增长。展望来看我国设备厂商竞争力有望进一步提升，短期在关税政策相对缓和下，贸易风险有所下降，油服设备公司估值有望提升。

  电梯：2025年1-4月，我国房屋竣工面积累计同比下降16.90%至1.56亿平米，电梯、扶梯及升降机同比下降6.90%至39万台，电梯行业在地产需求相对疲软下依然存在一定压力，主要公司2025年一季报也显示微观层面受到地产需求下滑影响较大，但龙头公司表现仍优于行业。从设备更新政策来看，2025年住建部将指导各地完善组织实施机制，加强资金统筹，扎实推进住宅老旧电梯更新改造工作。从公司层面来看，电梯企业现金流较好且账面现金充足，重点公司分红有较高吸引力。

  轨交设备：2023-2024年铁路投资持续向好，轨交设备行业利好的方向从全产业链聚焦到轨交车辆相关，使得整车及核心零部件、信号系统等环节受益。2025年1-4月，全国铁路投资完成额1,947亿元，在较高基数下实现5.30%的增长，景气度延续高位。车辆环节好于轨道扣件、隧道掘进机等线路建设环节的趋势依旧延续。其中，中国中车因动车组新造、修理改装等跨期交付，使得2025Q1营收同比增长51%，归母净利润同比增长203%。展望2025全年，铁路市场有望维持高景气，城轨市场静待拐点，动车组五级修已进入高峰期，新能源机车有望在2025年批量交付，有望带动产业链持续受益。

  矿山机械：2025年1-4月煤炭价格相对疲软，煤机板块相关公司在行业相对下行背景下，通过自身应对调整从而实现较为稳定的经营，体现了龙头公司面对行业变化的灵活应对，同时也体现了煤机板块需求的相对稳定。从已披露分红预案的公司可以看出，天地科技、郑煤机、三一国际均在2024年提升自身分红比例，且预计后续将持续通过多种方式回馈投资者。近期，L4自动驾驶场景投资偏好有所外溢，矿山作为封闭低速场景受到市场关注，其中提供无人矿卡整车&线控底盘的同力股份建议重点关注。

  温控设备：AI &云计算的发展高度依赖强大数据中心作为支撑，主要公司均发布2025年年度资本开支计划，其中亚马逊、微软、谷歌、Meta预计将在2025年分别投入1000亿美元、800亿美元、750亿美元及625亿美元，均保持较快增长，而国内阿里巴巴亦制定了较高的资本开支计划，以2025财年934亿元为基础，阿里未来三个财年（2026财年-2028财年）资本支出年均复合增长率要达到16%。高Capex将直接带动上游数据中心建设需求扩张，包括新数据中心建设以及现有数据中心升级改造。在AI、云计算等前沿技术迅猛发展的当下，全球数据中心建设正如火如荼地进行，进入了高速增长的阶段。在这个关键领域中，温控系统发挥着举足轻重的作用；长期看好工业温控设备领域中平台化、跨行业布局的优质标的，关注切入高景气赛道的高弹性个股。

  宁德时代港股正式发行，先导智能赴港上市稳步推进中。2024年9月以来，国内头部电池厂稼动率有所提升，头部几家电池厂2025年招标量有望大幅增长（2024年低基数），但二三线电池厂目前稼动率仍较低、且盈利情况不佳，预计2025年电池厂招标情况将显著分化。2025年以来，头部锂电设备公司订单来看，海外订单仍在持续，国内有向好迹象。

  新技术方面，复合集流体行业已走到最后的路试阶段，产业链进展值得期待；大圆柱电池在3年沉寂后有望开始扩产；在第二届中国全固态电池创新发展高峰论坛上，欧阳明高院士指出，硫化物固态电解质匹配高镍三元正极和硅碳负极的技术路径已成为主流方向，固态电池技术路线日，成都郫都区生态环境局发布公告，将对“清陶固态电池西南产业基地项目”的环境影响评价文件作出审批意见，显示15GWh固态电池项目落地成都。

  光伏设备：光伏设备企业核心看下游产能扩张以及技术迭代，短期来看国内新增扩产需求仍然十分有限；海外市场方面，客户正在推进光伏一体化产能建设，更加关注设备自动化、智能化，头部设备企业有望受益。从行业发展趋势来看，预计高效产能仍将是发展重点，高功率的BC、HJT等组件产品渗透率有望逐步提升，结构性扩产需求或将逐步释放，利好在新技术领域率先布局的设备厂商。建议关注前瞻布局新技术且产品拓展能力强的龙头设备企业。

  凤凰网科技报道，5月28日，荣耀CEO李健在荣耀400系列发布会上展示了其员工与机器人研发的故事，意外官宣了荣耀已经进军机器人的消息。据了解，李健在发布会上展示的这款机器人，跑步速度已经达到4m/s，打破了之前的机器人行业纪录。

  证券时报报道，以“具身智能，未来已来”为主题的2025张江具身智能开发者大会暨国际人形机器人技能大赛5月29日在上海浦东张江举行。大会期间，国地中心、库帕思、智元机器人、傅利叶共同成立具身智能数据联盟，将与上海市政策协同，聚焦服务、交通、医疗等领域数据，帮助具身智能在垂类场景快速“发育”。同时，“格物-致知”通用具身智能联合开发平台正式成立。

  5月30日，宇树科技公众号发布全新海报，展示人形机器人剪影，配文“26 joint DOF (6*2+2+5*2+2), COMING SOON, $?000”，预计新机器人即将亮相。

  我们的观点：5月25日举行CMG世界机器人大赛·机甲格斗擂台赛，赛中机器人动作姿态灵活，实现流畅的出拳、踢腿等，并且在被打击后迅速恢复平衡站起，展现出机器人在运动能力方面的提升，反映出机器人在硬件设计、运动控制等方面取得的重要进步。展望未来，具身智能、人形机器人的发展高度取决于其“大脑”能力，人工智能算力、数据、算法、大模型的发展，将加速机器人的智能化水平提升，逐步突破复杂场景应用可能。此外，我们认为应该不拘泥于“人形”深度挖掘“AI＋机器人”的投资机会，比如传感器、灵巧手、机器狗、外骨骼机器人，这几个方向都不以人形的放量为必然前提，且能够有持续的数据验证。

  工控：（1）内资厂商需求情况：4月订单情况来看，内资头部工控厂商需求同比平稳增长，贸易战带来的冲击比预期要小，但多数企业认为仍需密切观察后续进展。（2）外资厂商销售额情况：根据MIR睿工业，ABB传动4月，低压收入同比-6%；安川3月，伺服收入1.5亿，变频收入0.7亿；松下1-3月伺服收入1.78亿。

  注塑机：5月头部企业订单外贸订单大幅增加，国内国外整体亦呈现较好增长，持续看好全球制造业产能再分布对于注塑机的持续需求。国内看格局，行业仍处景气区间，龙头厂商市占率持续提升；海外看趋势，注塑机海外需求有望持续5年以上，龙头企业沿“出口→本地服务→海外生产→技术整合”路径，全球化布局逐步深化。

  行业基本面：2025年4月，中国金属切削机床产量为7.40万台，同比增加15.60%，行业呈现较好的增长趋势。头部机床企业订单呈现较好增长趋势，汽车、港口等下游表现较好；刀具头部企业开工率有所提升。

  关注自主可控及人形机器人带来的新增需求。全球贸易不确定性加剧，自主可控需求提速，机床数控系统、丝杠，以及高端五轴机床国产化率较低，为自主可控重要方向。此外，人形机器人快速发展的背景下，丝杠、减速器为代表的核心零部件加工工艺带来新的机床需求，市场对于丝杠降本、量产带来的机床需求变化关注度提升，如磨床、自动车床、刀塔车床等。

  工业气体：工业气体被喻为工业的“血液”，市场规模稳步提升，拆解气体外包行业规模增长来源：1）下游冶金、石化顺周期，新兴行业层出不穷，提供最底层Beta；2）外包渗透率的提升，贡献行业叠加的Beta。盈利模式方面，管道气提供项目托底，零售气贡献盈利弹性。据卓创资讯数据，截至2025年5月29日，液氧均价449元/吨，环比+5.4%，同比-0.7%；液氮均价496元/吨，环比+6%，同比+8%；液氩均价609元/吨，环比持平，同比-42.52%。氦气均价97元/立方米，环比持平，同比-3%。本周液氮价格继续环比大涨，显著超过去年同期价格水平，液氧、液氩价格与去年同期相比仍有收敛空间，后续表现值得期待。近年来零售液体持续价格下降，在气体业务中占比逐步降低，短期内对利润端影响边际转弱。

  1）电测仪器领域，国产替代政策叠加产品高端化进程是电测仪器行业的长逻辑，即便2023-2024年全球范围内需求增速放缓，国内企业增速仍优于海外同行。2025Q1是德科技收入增速3.10%，继过去5个季度负增长之后首次回正；2025Q2收入增速进一步提升至7.40%，标志着全球范围内电测仪器需求进一步回暖。国内电测仪器厂商凭借国产替代优势，一季度收入端均实现双位数增长；鼎阳科技业绩表现突出，营收、归母净利润分别增长27%、34%。二季度表现值得期待。

  美国“对等关税”加速我国电测仪器国产化率提升：2024年国内通用电测仪器市场规模预计达到157亿元，其中预计80%以上均进口自美国、欧洲（且美国多于欧洲）。目前关税政策下国产品牌经济性提升，国内龙头高端示波器放量为进口替代奠定基础，国内电测仪器国产化率有望加快提升。

  2）公用事业仪表领域，燃气表受益于设备更新+老旧管网改造。2025Q1金卡智能利润端降幅较2024Q4进一步扩大，主要系市场竞争加剧、上年同期退税金额较高等因素所致。短期内更新改造需求有所放缓、长期逻辑不改。

  3）自动化仪表作为流程工业重要设备，下游资本开支偏弱使得自动化仪表需求出现下滑，川仪股份利润端承压明显。国机集团拟以新设子公司国机仪器仪表持有川仪29.91%表决权，有望加快打造业务协同。随着2025年下半年部分煤化工项目陆续进入设备招投标阶段，有望对企业订单业绩形成支撑。

  检测服务：政策与市场合力下我国检测服务行业有望长期保持稳定增长，其中新兴领域需求增长预计高于行业增速。头部企业通过丰富业务线以及全国性布局乃至全球布局具备更强的接单能力以及更高的实验室利用率获得快于行业增速的成长性；同时头部企业积极加强自身管理提质增效，推进精益管理赋能业务发展。我们看好优质检测龙头的长期成长，建议关注行业龙头企业。2025年作为“十四五”的收官之年，我们看好特殊行业检测需求放量，相关公司有望显著受益。

  机械是典型的中游资本品行业，承上启下，与宏观经济波动密切相关，如果国内宏观政策出现重大转向，势必会影响机械行业总体需求。

  中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。

  若下业扩产没有到达预期，则相应的设备需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。

  证券研究报告名称：《周观点：低估值具身智能应用标的和红利资产继续受青睐，港股高端制造板块日益壮大》

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